地方债发行量4.4万亿不及预期 明年尚有1.5万亿待置换

2017年地方政府债券发行已近收官。

21世纪经济报道记者根据Wind统计，截至12月25日，全国今年各地方政府共发行1132只地方政府债券，总规模为43561亿;与2016年6.05万亿元的总规模相比，明显下降。

按照财政部的规划，2018年年中将是地方政府债务置换的收官之年;按照中金公司的测算，2018年地方政府债券发行规模将达到4.1万亿-4.2万亿元，其中，待置换规模约1.5万亿元，与部分其他券商3.5万亿的估算差别较大;同时，随着今年城投债提前置换大幕的开启，明年城投债提前置换有望进一步增加。

地方债发行不及预期

今年2月，有机构预测，2017年地方债总发行规模仍将在6万亿元到7万亿元。

但在金融严监管的“激荡2017”里，债市不断走熊，到期收益率节节升高：10年国债收益率从年初3.1%-3.2%的水平，上升至目前的3.8%-3.9%的区间;10年期AAA评级地方政府债到期收益率从年初的约3.4%-3.5%，上升至12月中旬4.3%-4.4%的水平，升幅约90BP。

这在一定程度上推高了地方政府债发行利率，也抑制了地方债的发行规模。

以今年最早启动发债的河北为例，2月28日发行的5年期品种票面利率为3.3%，而到了11月13日，同样期限的品种债券的票面利率达到了3.9%的水平。规模上，与市场机构预测的6万亿-7万亿相比，不到4.4万亿的规模也不及预期。

“利率走高对今年地方政府债的发行有一定影响。”北京某券商固收分析师对21世纪经济报道记者表示，由于这是地方政府发债意愿的问题，难以测算利率上行抑制了多大的地方债发行规模，但考虑到地方债置换将于2018年年中收官，今年被抑制的发行量，将于明年释放。

明年置换债规模约1.5万亿

Wind数据显示，在今年4.36万亿元的地方政府债中，新增部分为15847亿，置换债27714亿。加上2015年-2016年累计8万亿元的置换债规模，目前地方政府债中，置换债的发行规模已达到10.8万亿元。

这与国信证券固收研究团队近期测算的106562亿置换债累计发行规模基本相当。该团队分析称，如果以2014年底非地方政府债券形式举借的政府债务余额14.2万亿来核算，2018年置换债发行计划大致为3.5万亿。

但这一数据与中金公司固收团队的测算，存在较大出入。

中金固收陈健恒团队的测算结果，则约为1.5万亿元。其从债务余额倒推：2016年末债务余额为15.32万亿，考虑到2015年、2016年发行的地方债分别为3.83万亿和6.05万亿，2017年置换债按2.9万亿估算，加上2015年以前债务存量按1.06万亿，2018年待置换余额为1.48(15.32-1.06-3.83-6.05-2.9)万亿元。此外，该团队还从债务审计的角度进行测算，得出的结果为1.5万亿元。

陈健恒团队还指出，考虑到明年可能有一部分核减或者因为债权人不同意置换，待置换债券规模有可能略小于该余额。

但明年的地方债供给，依旧会停留在较高水平。

该团队将明年地方政府债供给切分为三部分：一是置换债券，估算规模为1.5万亿元;二是每年的新增债券(包括一般公共预算债券和专项债券)，其中，专项债券部分增长迅猛，2015年至2017年分别为1000亿、4000亿和8000亿，若按照线性增长推算，按照1.35万亿估算，新增的一般债和专项债规模可达2.3万亿元，较2017年增加了6700亿元。

该团队同时强调，债务余额与债务限额之间的弹性灵活额度，是目前大部分市场机构所忽略的第三部分。

综合前述三部分债券供给，陈健恒团队预计，2018年地方政府债净增量为4.1万亿-4.2万亿之间，供给压力并不小于今年。

城投债提前置换有望加速

随着地方政府债务置换的推进，城投债提前兑付亦是今年颇受市场关注的主题。今年1月20日，内蒙古“12伊旗城投债”持有人会议通过提前偿付的议案，拉开公募城投债成功提前偿付的大幕。4月，富阳城投关于提前归还“14富阳债02”的议案也获得债券持有人会议审议通过。

据天风证券固收孙彬彬团队统计，截至今年8月初，已有14家城投类发行人涉及提前兑付，而2016年则仅有6家。

尽管较去年数量增多，但与符合提前置换条件的城投债存量相比，依旧寥寥。

据中债资信此前测算，若以2018年6月末为置换债发行最后窗口期，全国各地共有726个主体的1561只债券符合提前置换的基本条件。因此，市场人士认为，来年城投债提前兑付的事件将大幅增加。

置换能否顺利推进，关键则在置换价格。

“目前城投债置换基本都是企业债，市场关注的焦点还是置换价格。目前普遍的做法是按照中债估值净价(甚至更高一些)，或者面值两者孰高的原则进行定价，这类基本都可以顺利通过。也有一些低于净价的置换被否决，所以关键点还是在于置换价格。”孙彬彬团队分析师高志刚对21世纪经济报道记者表示，明年城投债提前兑付的关注重点在于置换会持续到什么时候，“目前这些发布提前偿还的城投债规模应该来说还是不太够，未来发布公告可能会更加密集;另外，今年还没有中票发布提前偿还公告，这一块也值得关注。”